刘兰兰、杨洋/文 本年7月，某国有风险投资（VC）机构因短时间内密集加多诉讼法律事迹的采购招标公告激勉存眷。有媒体指出，该国有VC机构的采购招标案件中，有97%的案件触及投资名目退出及回购纠纷，而该机构近半年的诉讼费预算金额就已杰出2800万元。
坚韧对赌回购在国内创投领域险些已成行业通例，对赌回购在创投领域也被视为“估值调换”的同义词。对赌合同并非挑升的法律名词，一般指合同两边当事东说念主商定，一方在不行完成商定事项或出现特定情形时，承担相应的经济拖累或义务要求。其基础逻辑在于投资行径发生时，投资者对被投企业改日发展的履行情况难以作出百分百正确的判断，因此投资者倾向于字据计算公司在改日的履行筹划情况，对投资条件加以调换，按计算公司改日筹划实绩决定投资偏激对价。
正常，计算公司改日的功绩与上市时间是对赌的主要方针。当计算公司未能收场商定时，对赌要求主要分为现款赔偿型（计算公司或其控股鼓动将向投资者给予一定数目的现款赔偿）、股权调换型（计算公司履行限制东说念主将以无偿或者秀美性的价钱将一部分股权转让给投资者）、股权回购型（投资者有权要求计算公司或原有鼓动回购投资者所持计算公司股权）。
本年8月，礼丰讼师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析论述》称，上万名企业家或将濒临过亿元的回购拖累。不少创投圈专科东说念主士在酬酢媒体号召以为，对赌回购已成为悬在十几万创业者头顶的达摩克利斯之剑。
投资合同的标配
许多东说念主将对赌回购视作一种估值调换的款式，并以为对赌来自于风险投资阐扬的好意思国硅谷。但也有学者对此进行过考据，以为此种说法实属误传。
在复旦大学教师张巍编写的《本钱的法令》一书中，有一篇著述叫作念《硅谷无对赌》。基于对硅谷Fenwick & West讼师事务所每一季度发布的分析，著述指出在硅谷的风险投资实务中，最接近国内回购要求的其实是“回赎权”要求。
“回赎权”要求的主要内容是商定在投资款交割后的一依期限内（大多为5年至7年），投资东说念主可选拔将其所持有的股权以一定的价钱出售给公司，出售价钱一般是原始购买价钱。这更像是一种看跌期权，并不触及高额的回购价钱，更不触及首创东说念主的连带拖累。
但是，字据硅谷VC看望的数据，即便如斯仁爱的回赎权要求，在硅谷投资合同中也日渐式微。2020年支配，仅有不到4%支配的投资合同，商定了回赎权要求。
与此酿成昭着对比的是，国内的回购要求险些成为投资合同中的标配。国内某讼师事务场地投资名目数据的分析论述中指出，回购要求在中国私募投资名目中的使用比例高达80%以上，近两年甚而达到90%。
以笔者团队亲办的名目看，在回购条件的树立上，投资东说念主一般在要求回购东说念主操纵回购义务时，会附加较高的年化资金收益，且多量高于同期的市集资金成本，以6%—8%较为常见，更夸张者能高达20%。同期，投资东说念主还会要求公司的履行限制东说念主、纠合首创东说念主等，对此回购义务承担连带拖累，或径直要务履行限制东说念主行为回购义务东说念主。某种兴味上，国内创业已沦为一场无尽拖累的博弈。
在对赌第一案“海富案”中，最能手民法院认定投资东说念主与公司进行功绩对赌的回购要求无效。尔后，投资东说念主基本酿成了较为多量的共鸣：如对赌中回购义务东说念主仅为计算公司，存在不被司法机关招供的风险。为了回购执行更有保险，大多投资东说念主利用我方更具上风的谈判地位，进一步将实控东说念主偏激家庭成员、其他纠合首创东说念主等，统统拉入回购义务东说念主的界限。
天然继“海富案”后，还有“华工案”招供计算公司回购要求的效用，但最能手民法院于2019年发布的《宇宙法院民商事审判使命会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）又出现了一些回转。
《九民会议纪要》行为斡旋裁判程序的要紧文献，明确了对赌合同一般为有用的原则，但也给对赌提议了严苛的才能要求。《九民会议纪要》发布后，关于计算公司未经减资才能而投资东说念主苦求计算公司回购的情形，法院基本都判决给予驳回。
但是，公司减资才能属于公司自治事项，计算公司经常也不会主动减资，进而导致计算公司回购要求的效用与可执行性皆备分离。这愈加将强了投资东说念主多量将实控东说念主及首创鼓动纳入回购义务主体的决心。
对赌回购中的博弈
对赌回购的泛泛适用，留给司法机关和行政机关的争议与艰辛，远不啻要求效用这一项。在具体案例中，与股权回购联系的诸多繁衍问题都催生了进一步的困扰。
一是回购权操纵期限的争议。
在司法实践中，对股权回购权的性质偏激行权期限存在两种势均力敌的不雅点：一是认定回购权为债权苦求权，适用诉讼时效的章程；二是认定回购权为酿成权，适用除斥技术（也称不变技术，指法律对某种权益章程的存续技术）。除斥技术时间远远短于诉讼时效，对投资东说念主更为不利。对行权期限的争议也出现了在访佛案例中适用不同期限的问题。
2024年8月29日，东说念主民法院报“法答网精选答问”栏目刊登的“公司类精选答问专题”些许答疑想法，对该问题进行了复兴。答疑想法中明确：关于股权回购权的行权期限，有商定章从商定，莫得商定，则投资东说念主操纵回购权应在不杰出6个月大家使，诉讼时效从6个月之内、提议苦求之次日起算。从该表述看，答疑想法履行倾向于回购权为酿成权，在无商定的情形下，如投资东说念主在合理期限，即6个月内未操纵，出现争议后，法院很可能认定该权益隐藏。
该禀报想法发布后，部分创投圈东说念主士以为，这是近期各界时常发声、号召箝制踩踏式回购的积极效率。因为落幕回购权的行权期限，初看对投资东说念主不利，但禀报想法又说“有商定应从商定”。从投资东说念主布置的角度看，若是在此前的投资合同中莫得商定回购权的操纵期限，投资东说念主为掌持主动权，例必会尽将近求与计算公司坚韧补充合同，以明确一个对本人成心的行权期限；若名目失去协商空间，无法坚韧补充合同，投资东说念主为本人利益也会尽快操纵权益而要求回购。
这将可能导致在回购条件触发时，投资东说念主不得不将回购权的操纵尽早提上日程，因为投资东说念主莫得更多时间去商议新投资东说念主，也会在争取转让退出或与公司共同商谈改善筹划功绩决策等方面失去耐烦。
二是回购际遇计算公司停业。
对赌失败时常与下列几种情形相伴，一是计算公司筹划功绩不达标；二是对外投资名目失败；三是上市瞻望时间一再拖延；四是计算公司偿付能力削弱乃至绝对丧失偿付能力。
因此，回购条件触发时，计算公司参预停业才能的情况日出不穷。此种情形下，由于停业法联系章程的规矩，投资东说念主要求计算公司回购的难度将进一步加大，而回购义务方时常也以计算公司已参预停业才能，股权变动受限，回购义务无法履行而进行抗辩。
一朝参预停业才能，计算公司履行减资才能即成为“客不雅的不行”，在此情形下不管是要求计算公司进行回购的可能性，还是要求计算公司承担负约拖累的可能性，都会因鼓动奉赵权劣后于债权东说念主而变得愈加飘渺。同期，在计算公司参预停业才能的情况下，履行限制东说念主和中枢首创鼓动的奉赵能力大致率也会出现危急，银行等金融机构很可能已利用典质、质押等强增信步履占据了先机。
笔者团队际遇较为顶点的案例是，在计算公司参预停业才能后，投资东说念主以计算公司的回购义务向贬责东说念主报告债权，因被贬责东说念主阻隔，进而依据停业法拿起债权说明之诉。但在债权说明之诉及要务实控东说念主回购的诉讼历程中，计算公司已通过停业重整计算，将投资东说念主行为鼓动的股权一说念调换为零，致使不管要求哪方主体往还购股权都变成了“客不雅的不行”。
三是回购中的财务及税务问题。
附带对赌回购要求的投资体式，因其区别于典型的股权投资或债权投资，更像是一种附带或有结算要求的股权投资，在实务中也引起了财务及税务处理的困惑。比如，应该将带有回购要求的投资款分类为权益用具还是金融欠债？视合同要求的具体章程，随契机有不同的管帐处理。
2022年9月13日，财政部发布了5项金融欠债和权益用具分辩联系的应用案例，对该问题进行了明确：若是计算公司不行解说其能够幸免承担回购义务，则应该按照回购所需支付金额的现值，将回购股权的义务从权益用具重分类为一项金融欠债。
而在实践中，许多公司通过对赌合同收到投资款后，径直将其行为实收本钱和本钱公积处理，未按照前述法令进行重分类。当回购条件触发，计算公司履行履行回购义务时，应支付的回购价款中除了投资款本金，还附带合同商定的年化投资收益。此时，这笔款项的支拨将可能给计算公司带来财务和税务处理的艰辛，尤其在计算公司存在耗费还要进行溢价回购的情况下，税务机关很难招供计算公司径直作念减资处理，这也进一步加多了计算公司的涉税风险及交流成本。
冲破执念，追思感性
在创业者们被对赌回购要求压得喘不外气、声讨投资东说念主蹧跶回购要求的同期，另外一项数据更应引起投资东说念主的把稳：前文提到的《VC/PE基金回购及退出分析论述》深入，参预司法才能的回购案件中，平均执行回款率仅为约6%；参预执行才能的回购案件，100%回款并执行收场的案件仅占约4.6%。由此可知，对赌回购在95%的情形下，将是双输的结局。
以笔者团队亲办的投资名目看，部分投资东说念主在获赢得购要求这一抚慰剂后，经常会裁减名目投前尽调的严慎度，也愈加容易忽略投资名目潜在的营业风险，这些风险本不错通过更细心的业务尽调加以识别。同期，也有不少创业者剖判，在对赌合同书上署名之前，一定要寻求更多的办法来计算个东说念主财产的防止，这让创业者和投资东说念主在刚踏上归并艘船时就已势合形离。
对赌回购要求的泛泛适用，与中国创业投资发展史、谈判者对此类方法要求的谈判意志有密切谈判。但市集经过霸说念助长后，必将追思感性。此外，个东说念主停业轨制若在改日到手实施，也将进一步冲破投资东说念主关于创业者无尽兜底的执念，让创业投资简直追思到风险共担的内容。
（刘兰兰系发现讼师事务所合鼓动说念主、黑镜讼师团队纠合首创东说念主，杨洋系发现讼师事务所合鼓动说念主、黑镜讼师团队纠合首创东说念主）